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事件：2023 年8 月25 日，公司发布2023 年半年报。2023 年H1，公司实现营收867.26 亿元，同比减少5.5%；归母净利润7.03 亿元，同比减少83%；扣非归母净利2.2 亿元，同比减少93.7%。2023Q2，公司实现营收424.43 亿元，同比减少10.2%、环比减少4.2%；归母净利润3.86 亿元，同比减少83.6%、环比增长21.7%；扣非归母净利1.54 亿元，同比减少91.4%、环比增长134.8%。

业绩符合业绩预告。

公司2023 年上半年业绩同比大幅下降的主要原因系TFM 铜钴产品出口受限导致销售受到影响，以及公司磷产品市场价格较上年同期下跌所致。①毛利：

2023H1 毛利同比下降77.5 亿元，其中主要是由于铜钴产品毛利同比下降44.8亿元，占全公司下降总金额的57.8%。②产量：2023 上半年公司实现铜/钴产量16.9/1.94 万吨，同比分别增长23.59%/85.55%；钼/钨金属产量8389/3813吨，同比分别变化+7.91%/-9.93%，其中铜/钴产量完成年度指引中值的40.6%和39.2%，未完成产量指引中值的原因是TFM 混合矿上半年未投产，随着项目逐步投产、满产，下半年会有增量，或可完成年度产量目标。此外钼钨产量完成年度指引中值的62.1%和54.5%，超额完成任务。③销量：2023H1 铜钴板块实际销售为铜9.3 万吨，钴1663 吨。④价格：2023H1 铜钴价格分别同比减少10.8%/58.2%至8703 美元/吨和15.36 美元/磅，增利点在于2023H1 钼价同比增长56.3%至40.9 万元/吨，减利点在于2023H1 磷价（磷酸一铵）同比减少45.7%至579 美元/吨。⑤贸易板块：IXM 委任新CEO，2023H1 贸易板块归母净利润超人民币3 亿元。

核心看点：①聚焦铜钴，产量倍增在即。随着TFM 混合矿、KFM 铜钴矿逐步放量，我们预计2023-2025 年公司铜产量将达到41.5/53.5/57.5 万吨，钴产量将达到4.95/6.36/6.7 万吨。2022-2025 年铜产量CAGR 为27.6%，钴产量CAGR 为48.9%。②华越镍钴项目满产贡献新的利润增量。项目年产6 万吨镍金属量的混合氢氧化镍钴，已于2022 年4 月达产，2023 年将全年满产。③携手宁德时代，合作开发世界最大盐湖。投资14 亿美元建设两座采用直接锂萃取工艺的锂冶炼厂，产能合计5 万吨电池级碳酸锂/年。④员工持股彰显管理层信心。

2020-2022 年连续三年回购股票进行员工持股，管理层利益与投资者绑定。

投资建议：考虑到销售受阻及铜钴磷等主要产品价格下跌，我们预计2023-2025 年公司归母净利润为74.35、113.83、116.26 亿元，EPS 分别为0.34、0.53 和0.54 元，对应最新股价（8 月25 日）的PE 分别为17X/11X/11X，维持“推荐”评级。

风险提示：项目进展不及预期，铜钴等主要金属价格下跌，地缘政治风险，销售进度低于预期等。

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